市場恐慌情緒走高,引發恐慌指數VIX飆升


5月6日,受消息影響,避險情緒瀰漫,全球股市接力下挫。繼A股三大股指跳空低開低走,兩市超一千隻個股跌停後,歐股表現低迷,美股開盤同樣是集體下挫。

傳統上,黃金被視為在不確定時期投資的安全之地,因為當其他資產下滑時,黃金往往會保值。但因股票資產與黃金資產規模上的不匹配,金價受避險需求提振有限。而市場連續的恐慌拋售推動則恐慌指數VIX連番上漲,VIX漲幅一度從早盤的10%擴大至42%。

VIX期貨隔夜飆升,但在美股開盤後,現貨VIX飆升的幅度更大,升破18,至18.759,創下今年1月以來的最高水平,並高於期貨的水平(2019年7月-2020年1月到期期貨價格均低於18),VIX曲線出現倒掛。

圖片來源:ZeroHedge

“恐慌指數”會出現歷史性逼倉嗎?

在中國五一小長假之前,有著“恐慌指數”之稱的VIX期貨不但呈現淨賣空格局,且淨空倉規模之大達到了前所未有的程度。由此引發部分市場人士的疑問:VIX期貨會出現極端的逼倉行情嗎?

美國商品期貨交易委員會(CFTC)數據顯示,VIX淨空頭達到創紀錄高點。截至4月23日當週,對沖基金和其他大型投機者淨賣空約17.8萬份VIX期貨合約,為2004年有記錄以來的最大賣空規模。


高盛策略師Rocky Fishman在上週五發布的研報中發現了另一個現象:ETP(交易所交易產品)的淨頭寸比以往任何時候都要多,VIX期貨每一個點的風險敞口都接近3億美元。截至目前,TVIX這種以VIX為標的的兩倍槓桿ETN(交易所交易票據)是資管規模最大的一隻ETP,也是迄今為止VIX總敞口最多的一隻。年初至今,該產品累計獲得大約10億美元的資金流入。

Rocky Fishman還稱,VIX期貨相比於標普500指數的貝塔值在3倍左右,加權VIX期貨更是接近16倍,這種頭寸在規模上相當於價值150億美元的標普500指數期貨空頭倉位。若與歷史作對比,則當前的ETP現狀有點像是去年2月美股大幅震盪時的情況。而在當時,對沖基金只是適度做空VIX而已。

在Rocky Fishman看來,最近幾日這種創紀錄的VIX淨空頭頭寸不足以多慮,原因很簡單,就是相關ETP持有創紀錄的多頭倉位而已:期貨市場是一個零和博弈市場,VIX期貨也是如此。 CFTC提供了兩份不同的VIX期貨報告,兩份報告均顯示持倉合計為零,因為多頭投資者的持倉合計是空頭投資者持倉的鏡像。

槓桿基金也就是對沖基金持有的VIX空頭頭寸不斷膨脹,規模大致與ETP發行方的多頭頭寸相當。商業性類別主要是由ETP發行人組成,非商業類別則代表其他所有人(主要是對沖基金等投機者)。

鑑於ETP的VIX期貨倉位處於記錄多倉狀態,其餘的投資者必然處於空倉極端狀態。我們相信,多數VIX期貨空倉都是用於對沖風險的,具有相對價值結構,而不是抱著純粹做空波動性的目的。

也就是說,高盛認為VIX期貨頭寸與ETP持倉淨值這兩者之間的關係是一對一的。

圖片來源:e投睿eToro數據截止2019年5月7日

不過,美國金融博客Zerohedge的文章並不贊成這一點。文章稱:

從理論上來說,Rocky Fishman說的沒錯,屬於商業類別的ETP多頭頭寸能夠抵消非商業性倉位。他錯的地方在於:他假設商業性頭寸都按照定義被歸類於ETP。而過去的很多例子都表明,這不是真的。正相反,VIX期貨與ETF/ETP產品之間的差異與投資者類型有關,首先是機構投資者的流動性偏好,其次是散戶因這類產品的低成本而做出的選擇。

年初至今,做多波動性的產品累計實現27億美元資金流入,這使得追踪VIX的ETP頭寸合計規模達到前所未有的2.55億美元。與此同時,VIX期貨的淨空倉頭寸也觸及紀錄高位。

VIX期貨的倉位與ETP頭寸存在負相關的關係,期貨市場的多頭們主要由散戶組成:高盛策略師沒能看到的是,這一切都與給定頭寸背後的投資者類別有關。一方面,散戶投資者並沒有增加多頭倉位,而機構投資者和對沖基金從未像現在這樣做空VIX,或許這僅僅是因為他們錯過了年初至今的股市反彈,於是現在就爭先恐後地買些什麼東西,而最簡單的辦法就是做空波動性指數VIX。

不過,文章並不否認風險的存在:“有了足夠的空頭倉位,大規模逼倉的風險就會攀升。只不過,與去年由散戶作主力不同,這一次的主力將會是對沖基金。”

此外,“逼倉的發生時間也可能不是現在。”高盛和德意志銀行的策略師都提到了一點:目前並沒有看到去年1月中下旬那種極端情況。 Rocky Fishman表示,雖然當前VIX期權的隱含波動率最近有所上升,但與2017-18區間相比仍不算太高,這表明投資者對當前的倉位並不過分擔憂。

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